【平安策略】资本市场改革系列报告之四：开放与危机——从历史三轮危机看A股市场开放趋势

Original 平安策略团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

张亚婕投资咨询资格 S1060517110001

研究助理

郝思婧一般从业资格编号 S1060119070043

本轮资本市场对外开放力度空前，本文通过回溯我国对外开放的历史进程，从制度和危机的角度来理解境外资金的影响。

我国对外开放经历了探索期（1992年-2000年）、开放期（2001年-2012年）和深化期（2013年至今）三阶段。第一阶段以邓小平南巡和B股市场的建立为标志，2000年末B股市值规模5024亿元，当时占A股市场比重的10.4%；第二阶段的开放以2001年加入世贸组织和QFII/RQFII/QDII制度的建立为标志，2012年末共169家QFII机构获得374亿美元额度，A股持仓占比不足1%；第三阶段“一带一路”为探索开启对外开放新格局，互联互通机制是A股市场开放的重要突破，MSCI闯关成功更是加快制度改革。从央行公布的数据来看，一季度境外资金持仓规模在1.9万亿。

然而随着对外开放程度的加深，境外资金对我国A股市场的影响也在增强，1992年以来的三轮危机中，A股市场与全球市场的关联度明显提升。1997年亚洲危机中东南亚股市跌超50%，上证综指小幅下跌8%，B股下跌65%；2008年金融危机美股累计跌56%，上证综指跌63%，A股影响相对更大；2009-2011年欧债危机法国股市下跌23%，上证综指下跌22%。三轮危机中，A股与全球市场关联度逐步提升，但是在本轮新冠疫情爆发下，我们也看到A股市场凭借基本面相对优势在海外流动性爆发下具有相对韧性。

境外资金自2019年以来加速流入A股市场，显现明显的信号作用。北上资金累计净流入自2019年初至今增加5081亿元，规模相当于2014-2018年北上资金累计净流入总额（5732亿元）。2019年以来，北上资金净流入多次领先A股市场作出反应，体现出明显的信号作用。同时A股波动也有所加大，本轮疫情引发的海外流动性危机期间，外资快速撤离对A股形成负面制约，上证综指累计下跌13%，美股累计下跌33%。从外资配置来看，消费行业比重最大，医药及科技产业的比重较低。当前境外资金持股占比较高的是家用电器（19.6%）、休闲服务（17.3%）、食品饮料（16.1%）、建筑材料（11.0%）和医药生物（8.8%）板块。我们认为未来随着科创板有望纳入陆股通标的，以及我国科技公司与全球产业链的融合加强，科技板块在中长期具有提升空间。

总结制度变革和三轮危机经验：第一，我国在经济转型的背景下，保持高质量对外开放仍旧是大方向，资本市场对外开放制度不变，预计长期外资流入趋势不变；第二，境外资金对A股市场的影响加大，流动性红利和波动影响共存，我们应更多地从全球视角来看A股市场；第三，美元指数是全球资金流向重要前瞻指标。近期美元指数走弱意味着新兴市场国家较发达国家资产更具吸引力，中国资产也越来越多受到国际资金的认可，但是同时需要谨慎中美博弈升级带来的金融开放制约。

风险提示：1）宏观经济下行超预期；2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期；3）海外资本市场波动加大。4）新冠疫情影响超预期。

引言：中国对外开放历程

1992年以来我国对外开放不断深化，期间主要经历了探索期（1992-2000年）、开放期（2001-2012年）和深化期（2013至今）三个阶段。第一阶段邓小平南巡为中国对外开放定调，期间主要开放措施是B股市场的建立，对于资本市场开放来说信号作用大于实际意义。第二阶段以2001年中国加入世贸组织为标志，一方面，中国逐渐成为国际贸易的重要参与者，经济层面的开放明显提速；另一方面，QFII/RQFII/QDII制度的建立标志着资本市场对外开放深化。第三阶段，以一带一路和MSCI闯关成功为标志，对外开放进入深化期，一方面，“一带一路”进一步打通中国和全球市场的连接渠道；另一方面，互联互通机制的建立是A股历史上的重要突破，2017年MSCI闯关成功标志着资本市场进入加速开放新阶段，此后A股市场纳入国际三大指数，沪伦通和中日ETF先后落地，QFII/RQFII投资额度全面取消，金融业迎来全面开放新时代。

然而随着对外开放程度的加大，境外资金对我国市场产生的影响也愈发明显，这在历史三轮危机期间尤为突出。1997年亚洲金融危机期间，东南亚各国由于短期境外资金占比过高，遭到海外资本快速撤离的冲击，进而引发亚洲国家整体流动性危机，东南亚主要市场股指均下跌超过50%，届时中国开放程度较低，A股市场相对独立，仅小幅下跌8%，B股市场则下行超50%，期间上证综指和B股市场与泰国SET指数的相关系数分别为-0.5和0.8左右。2008年金融危机和2010年欧债危机对中国市场的影响较亚洲危机期间明显增强，期间中国经济增速、A股市场和全球市场同步回落，金融危机期间上证综指与标普500相关系数达到0.81，欧债危机第三阶段上证综指和欧洲股市的相关系数达到0.9左右。

2019年以来境外资金加速流入A股市场，北上资金显示出明显的信号作用。北上资金累计净流入自2019年初至今增加5081亿元，规模相当于2014-2018年北上资金累计净流入总额（5732亿元）。2019年以来，北上资金净流入多次领先A股市场作出反应，体现出明显的信号作用。同时A股波动也有所加大，本轮疫情引发的海外流动性危机期间，外资快速撤离对A股形成负面影响，上证综指累计下跌13% ，美股累计下跌33%。

借鉴历史经验，我们得出以下三点结论：第一，我国在经济转型的背景下，保持高质量对外开放仍旧是大方向，资本市场对外开放制度不变，预计长期外资流入趋势不变；第二，美元指数是全球资金流向重要前瞻指标。近期美元指数走弱意味着新兴市场国家较发达国家资产更具吸引力，中国受益疫情防控的相对优势，经济复苏领先海外，有望迎来外资持续流入；第三，境外资金对A股市场的影响加大，流动性红利和波动影响共存，我们应越来越多从全球视角来看A股市场。

从境外资金的配置偏好来看，科技产业外资占比较低，消费板块或从一线龙头向二线龙头扩散。截至2020年7月17日，境外资金持股占比排名前五的是家用电器（19.6%）、休闲服务（17.3%）、食品饮料（16.1%）、建筑材料（11.0%）和医药生物（8.8%）。我们认为，在经济转型升级的背景下，我国科技产业前景度较为确定，未来随着科创板公司逐步纳入陆股通标的以及科技产业竞争格局日渐清晰，科技龙头公司的外资持仓占比有较大提升空间。消费板块方面，目前受到外资青睐的大消费行业多集中于一线龙头公司，随着一线龙头外资持仓市值占比逐渐接近30%的上限，境外资金可能会从一线龙头转向弹性较大的二线龙头。

探索期（1992-2000年）：B股制度初探索

2.1 对外开放制度：B股市场信号意义大于实际意义

建立B股市场是资本市场对外开放的重要探索，信号意义大于实际意义。1992邓小平南巡为我国资本市场改革开放定下基调。1992-2001年间，我国资本市场建设和开放取得了初步成果，其中B股市场的建立是该阶段下的重要探索，虽然B股市场的发展速度不如A股和H股，但是在当时的环境下，B股市场的建立意味着中国将以开放的姿态与国际市场逐步接轨，信号意义大于实际作用。

B股市场制度对标海外发达市场，由证券公司直接管理资金账户，建设初期采用T+0交易制度，截至2000年B股市场规模为A股市场的10.4%。B股称为人民币特种股票，是指以人民币标明面值，以外币认购和交易的，在我国境内证券交易所上市交易的记名股票。2001年以前B股市场仅对境外投资者开放，在制度设计上与A股有所不同：开户方面，B股对投资者设有1000美元外汇存款的门槛；存管制度由证券公司直接管理资金账户，不采用第三方托管，投资者通过电话委托或当面委托的方式向证券公司下达买卖指令。交易制度方面，1992-1995年B股采用T+0的回转交易制度，1995年后采用T+1交易制度，清算方面采用T+3的清算制度。

然而彼时中国资本市场仍处于发展初期，基础制度建设和投资环境欠成熟，导致B股市场运行受到诸多制约，发展速度较为缓慢。第一，B股市场实行效率相对较低的配额审批制，1999年以前我国股票市场实施审批制，监管部门审批时更为注重地区和行业之间的平衡，对企业成长性的重视度不足，以至于许多企业在B股上市后经营情况并不理想，无法有效吸引境外资金，且审批制导致B股市场新股发行缓慢，市场规模小，流动性不足；第二，国企主导的市场结构使得境外投资者无法通过并购重组获得企业的控制权，削弱投资者意愿，截至2020年7月17日，B股市场中仍有66%的公司为国有企业；第三，信息披露透明度较差。B股市场企业上市主要通过私募形式筹资，信息披露不符合国际惯例，制约投资者对公司质量的判断。

与此同时，H股的快速发展和亚洲金融危机的蔓延进一步冲击B股市场，B股市场发展陷入停滞。相较于B股，H股以香港股市为平台，在上市制度、交易制度和信息披露等设计上更为成熟，对境外投资者的吸引力相对更强。第一，香港股市相较于内地市场IPO周期较短，再融资门槛更低，因此内地企业赴港上市意愿更强，H股规模增长速度更快，1997年末以来，B股标的一直维持100家左右的波动，而H股已于2019年末达到284家；第二，港股市场采用T+0交易制度，与发达国家交易制度一致，更符合境外投资者的交易习惯；第三，与内地市场相比，港股市场建立时间久，监管体系对标国际发达市场，信息披露相对透明，因此更受境外投资者青睐。截至2000年末，B股市场市值规模为5024.3亿元，仅为同期A股市场的10.4%。

整体来看，B股市场在我国资本市场对外开放进程中的信号作用大于实际意义，对我国引入境外投资者和资本市场对外开放有着重要助推作用。

2.2 亚洲危机冲击：A股市场在相对独立下影响有限

随着发达国家产业逐渐向东南亚新兴市场转移，亚洲市场的开放程度逐渐加大，外资占比抬升，但是对于金融体系尚不成熟的新兴市场来说，对外开放节奏过快容易导致资本市场泡沫，一旦外部因素出现变化促使跨境资本短期大幅流出，新兴市场将陷入流动性枯竭的困境，亚洲危机便是这一过程的体现。

亚洲金融危机始发于泰国，直接原因是境外资金撤离东南亚市场以及跨境投机者攻击亚洲各国货币，但其根本原因与当时亚洲各国的经济增长模式、外汇政策以及脆弱的金融体系密不可分：

第一，出口导向型经济增长模式易遭受外部环境变化的冲击。1985以来，日本通过大量的资本输出将产业转移至亚洲邻国，东南亚各国因承接日本和“四小龙”的产业转移实现经济高速增长，形成出口导向型模式，该模式的缺陷是容易受到生产成本提升、外部环境变化的冲击。1995年日元对美元开始贬值，实行盯住美元汇率制度的东南亚国家出口优势削弱，经常性账户恶化，经济基本面的脆弱性逐渐暴露。

第二，与美元挂钩的固定汇率政策有失妥当。其一，亚洲国家大多采取与美元挂钩的固定汇率政策，外汇风险较低的汇率制度叠加经济高速增长吸引了大量国际资本，推高了国内资产价格泡沫；其二，1995年后东南亚国家经常性账户恶化，为了维持固定汇率制度，需要通过资本账户借入资金来弥补逆差，导致短期外债规模扩大，资本外逃造成的流动性风险显著抬升。

第三，脆弱的银行体系和过早的金融自由化。金融制度的不成熟是亚洲危机的成因之一，一方面，亚洲各国银行风险管理体系松散，宽松的信贷和短贷长投的期限错配现象在当时并不罕见，以泰国为例，截止1995年底，泰国外债占GDP的比重为60%，其中短期外债占到外债总额的52%。日本经济泡沫破裂后，日本银行受制于不良贷款的抬升和资产负债表的恶化，开始将投放于东南亚国家的贷款撤离，导致东南亚各国遭受前所未有的流动性冲击，1997年6月至1999年12月，日本银行从韩国、泰国、菲律宾、马来西亚和印度尼西亚累计撤资2352亿美元，占当时亚洲GDP的近10%。另一方面，东南亚各国过早开放资本账户，短期国际资本流动畅通无阻，为跨境资金追寻利差交易和国际炒家攻击提供了制度条件。

亚洲危机经过：泰国放弃固定汇率制引燃亚洲危机，IMF的一揽子计划收效甚微，金融危机逐渐向经济危机蔓延。随后马来西亚及时实施资本管制、摒弃紧缩型政策，香港通过政府干预维稳股市，同时国际炒家的攻击逐渐放缓，危机于1998年9月开始缓和。1997年7月2日，泰国因外汇储备不足以对抗国际炒家的做空行为，宣布放弃固定汇率制，当日泰铢兑美元汇率大幅贬值17%，此后东南亚各国相继成为国际炒家的攻击对象，外资的快速撤离也导致股市泡沫破裂。1997年底至1998年初，泰国、韩国、印尼陆续接受IMF的政策建议和一揽子救助计划，实行紧缩型的财政政策和货币政策，但是IMF的救助并未取得预期效果，股市短暂止跌后于1998年3月初开启第二轮下跌，与此同时，IMF“尽可能不干涉”的方式使得国际炒家得以继续对新兴市场货币进行攻击，金融危机进一步深化并开始波及实体经济，多国GDP进入负增长区间。1998年下半年，马来西亚政府扭转经济政策，通过国家经济复苏计划和切断危机外源传导途径使经济逐步走出危机，与此同时，香港政府动用大量外汇储备对冲沽盘维稳股市流动性，在马来西亚和香港强有力的政策干预以及国际炒家攻击缓和的背景下，各国经济于1998年9月出现好转迹象，在此之后逐步走出危机。

亚洲危机影响：亚洲危机从爆发到缓解历时约1年，期间亚洲多国汇率和股市均累计下跌超50%，届时A股市场对外开放程度较低，上证综指累计小幅下跌8%，B股市场遭受严重冲击，上证B指和深成B指分别自高点回落58%和64%。1997年7月2日至1998年8月31日亚洲危机期间，亚洲多国汇率与股市齐跌，韩元、泰铢和林吉特兑美元汇率的跌幅均在50%以上；股市方面，泰国SET综合指数、韩国综合指数、印尼综指和恒生指数累计下跌50%以上，富时马来西亚综指跌超70%。中国人民币兑美元汇率在亚洲危机期间保持8.3；A股市场由于对外开放程度较低而保持相对独立，期间维持1100点左右的中枢震荡，累计小幅下跌8.0%，上证综指与泰国SET指数呈-0.51的负相关关系。B股市场与遭受危机的亚洲股市走势基本同步，上证B指和深成B指自1997年5月上旬、4月下旬分别创年内高点98.2点和1591.4点后持续下行至1998年8月末的27.2点和440.8点，下跌幅度均达到65%，亚洲危机期间上证B至和深成B指与泰国SET指数的相关系数分别为0.89和0.86。

开放期（2001年-2012年）：QFII制度开启外资直接流入A股

3.1 对外开放制度：建立QFII制度开启深化探索

2001年中国加入世贸组织标志着我国经济对外开放进入加速阶段，资本市场国际化发展步伐也随之加快，QFII/RQFII制度、跨境业务和一系列跨境产品的建立显著提升资本市场开放水平，使得中国市场与国际市场进一步打通，海外市场对于中国市场的传导路径愈发通畅。

经济层面，中国自加入世贸组织以来进出口规模快速增长，劳动密集型和资本密集型产业加速转入。一方面，中国逐渐成为全球贸易活动的重要参与者，进出口金额增速从2001年的7%迅速攀升至2003年的37%，在2006年前保持20%以上的高速增长；净出口对GDP的贡献率由2001年的-13.5%上升至2006年的14.3%；另一方面，新一轮产业转移自2000年开启，随着发达国家和亚洲邻国要素成本的上升，劳动密集型和资本密集型产业向外加速转移，中国作为产业结构相对完整、基础设施相对齐全的新兴市场，成为欧美发达国家以及亚洲各国产业转移的主要对象，随着产业转移规模的扩大，中国参与全球产业链分工的程度也逐步加深，与海外经济体的联系也愈发紧密。从中国的外商投资规模可以看到，2002-2007年间，中国FDI规模从2000年的407.2亿美元快速上升至2007年的747.7亿美元，其中大多来自于亚洲，来自于香港的占到60%左右。

资本市场层面的开放主要是QFII//RQFII/QDII制度的建立和跨境业务的拓宽。第一，QFII和QDII制度先后启动。2002年12月，中国证监会和中国人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许境外机构投资者在外汇管理局批准的100亿美元额度下直接投资中国证券市场。在人民币资本项目未实现完全可兑换的情况下，QFII制度的建立为境外投资者进入A股市场提供渠道。2006年4月，合格境内机构投资者（QDII）制度推出，允许国内资本在可控范围内配置境外资产，提高了境内投资者的投资标的可选择性。2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》发布（RQFII制度），允许境外机构投资者在规定额度内直接使用人民币投资于境内证券市场。第二，资本市场开放发展体制逐渐完善。2004年1月底“国九条”出台，明确提出“认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放”，为下一阶段对外开放定调，具体内容包括履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺，支持境内企业、金融机构和人员积极利用境外资本市场，加强与中国香港、中国澳门、相关国际组织及境外证券监管机构的合作交流等。第三，跨境人民币债券产品试点落地。2005年10月，亚洲开发银行发行了票面利率为3.34%、总值10亿元的10年期的“熊猫债券”。同年，国际金融公司也在我国银行间债券市场发行11.3亿元、利率为3.4%的人民币债券。2007年6月，首支人民币债券登陆香港，此后多家内地银行在香港推行人民币债券。

第二阶段的开放主要以实体经济的开放为主，资本市场更多地体现了扩大对外开放的趋势。由于QFII/RQFII额度有限，因此A股市场境外资金持仓占比较低，截至2012年底，共有169家QFII机构累计获得374.4亿美元的投资额度，在A股市场中的持仓比例不足1%。

3.2 金融危机与欧债危机冲击：A股市场和全球市场的联动性显著加强

然而扩大对外开放同时也会加剧我国经济和金融市场的波动，2008年金融危机和2010年债务危机期间，中国经济和A股市场均受到海外市场的负面影响。

先看2008年金融危机，2008年的金融危机主要源于杠杆资金加剧美国房地产泡沫以及金融监管缺位下大规模衍生品创新加大了美国金融体系的脆弱性。一方面，2000年互联网泡沫破灭后，美联储将联邦基金目标利率从6.5%下调至1%的历史低位以缓解资产价格泡沫破灭对实体经济带来的冲击，在长期低利率环境促使居民部门加杠杆，造就了美国房地产市场的空前繁荣，居民杠杆率自21世纪初的70%左右升至2007年创历史新高98.6%，同期美国OFHEO房屋价格指数累积上涨68%，20个大中城市房价同比增速则在2003-2005维持在10%以上。另一方面，1999年《金融服务现代化法案》重启金融机构混业经营模式，金融机构通过各种产品创新寻求打“擦边球”的机会，次级抵押贷款及其相关衍生品得以快速发展，一旦房地产次贷违约率提升，将通过次级抵押贷款、抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务权证（CDO）等层层嵌套的产品将风险快速传递至整个金融市场，进而引发金融体系系统性风险。

金融危机经过：美国房地产价格持续下行引发次贷危机，并在此后沿着次贷危机、全球金融危机、经济衰退危机的路径演绎，美股于2009年3月9日触及本轮危机低点，此后随着美国政策发力和中国推出“四万亿”刺激计划，全球逐渐走出阴霾。美国房价自2005年底触顶后持续回落，房价同比增速自2007年开始转负，次贷资产价值缩水引发泡沫破裂，2007年8月9日法国巴黎银行宣布冻结旗下三只次贷投资基金宣告次贷危机的降临。2008年9月雷曼兄弟破产和美国最大的保险公司美国国际集团严重亏损引发货币市场和信用违约掉期市场的崩盘，恐慌抛售显著冲击金融体系流动性，并且通过雷曼兄弟等金融机构的对手方将流动性冲击传导至全球，市场进入流动性危机模式。美国银行信用收缩对实体经济带来负面冲击，同时在前期资产价格大幅下跌后，居民和企业财富严重受损，投资意愿和能力显著下降，总需求大幅收缩，危机进一步蔓延至经济领域，标普500指数于2009年3月9日触及本轮危机的最低点。其后美国政策从初期通过货币信贷政策向金融体系注入流动性，逐渐向积极财政和货币宽松加码刺激经济、规范金融监管体制改革过渡，与此同时，中国于2008年11月推出“四万亿”刺激计划有效提振全球市场信心，金融危机逐渐缓和。

金融危机影响：2009年全球经济增速降至历史低位，美股自2008年10月高位回落后迎来持续一年半的熊市，累计下跌56%，A股市场在恐慌情绪蔓延和经济悲观预期的双重影响下与美股同步回落，累计跌63%，最大回撤幅度达到73%，期间上证综指与标普500相关系数达到0.81。经济方面，全球实际GDP增速自2007年的5.7%降至2009年的0.01%；美国实际GDP增速则在2008Q4-2009Q3期间连续四个季度为负，最低达到-3.9%；失业率则由2007年底的5%左右升至2009年的9%-10%附近。中国GDP增速在2007Q3-2009Q1期间逐季放缓，2009Q1探至6.4%，为1992年公布季度GDP数据以来的最低值。海外进入第三阶段经济危机后，我国进出口同比增速于2008年11月落入负区间，进口增速于2009年1月探至-43.1%低点，出口增速于2009年5月探至-26.5%的低点。资本市场方面，避险情绪升温致使风险资产大幅下跌，2007年10月9日至2009年3月9日期间标普500累计下跌56.4%，上证综指累计下跌62.8%，两者相关系数达到0.81。

本轮金融危机期间，由于中国在经济层面和资本市场层面的对外开放程度较亚洲危机期间有明显提高，因此遭受的冲击也远大于亚洲危机，期间海外市场波动主要通过以下几条路径传导至A股市场：

第一，经济传导路径，外需走弱叠加人民币升值对我国出口形成负面冲击，强化经济悲观预期，进而通过影响上市公司盈利对A股市场形成压力。一方面，全球经济衰退导致我国出口下滑；另一方面，2005年汇改后人民币升值对出口增长形成制约，外贸活动大幅拖累经济增速，并对出口企业造成影响。对经济的悲观预期和出口企业的裁员通过影响上市公司盈利水平和降低市场风险偏好对A股市场形成制约。

第二，外汇传导路径，中国持有的美国国债面临缩水，通过对金融体系的冲击影响A股市场。2008年9月中国持有美国国债达到约6182亿美元，超过日本成为美国国债最大持有国，若加上国有控股公司的美元资产，中国持有约1.4万亿美元的资产，约中国外汇储备的65%。美国爆发金融危机后，美元对人民币贬值的概率抬升，可能造成中国外汇储备大幅缩水。

第三，流动性传导路径，QFII制度的建立为境外资金投资A股市场提供了渠道，若海外经济体发生流动性危机，将通过从境外证券市场撤资的路径对A股市场形成负面影响。但是由于QFII持仓占比较低，因此金融危机期间外资撤离对A股市场的实际影响不大。第四，市场情绪传导路径，危机造成的社会动荡将通过影响全球市场情绪直接影响到A股市场风险偏好。

再看欧债危机，欧债危机是2008年金融危机后的余震，拖累全球经济复苏进程。欧洲商业银行因其大量投资于美国次贷金融产品、美国保险公司出售的信用违约保险等而受到流动性冲击，但因其对银行业问题的低估导致其并未及时清理银行资产负债表，加剧了金融体系危机。

欧债危机全过程可分为希腊主权债务危机、边缘国危机和欧元区危机三个阶段，期间债务危机从单一经济体通过债务债权关系传导至整个欧元区，欧央行采取积极行动化解危机。第一阶段，2009年10月希腊发生财政赤字率造假事件，惠誉、标准普尔和穆迪三大评级机构相继下调希腊主权债务评级，成为欧债危机的导火索。由于欧洲国家银行相互持有政府债券，债务危机逐渐通过银行系统传导至爱尔兰、意大利、西班牙等其他政府杠杆较高的国家，2010年3月24日，惠誉将葡萄牙长期外币发行人的违约评级从AA降为AA-，展望为负面，标志着希腊危机从单一主体向边缘国蔓延。第三阶段中，由于德国、法国等欧元区核心国持有大量意大利和西班牙政府债券，导致债务危机从进一步向欧洲核心国蔓延，2011年6月，穆迪表示将法国巴黎银行、兴业银行和农业信贷银行列入可能下调评级的观察名单，引发市场对于欧元区危机的担忧。随着危机的蔓延，欧元区逐渐加大救助力度，针对危机国出台了7500亿欧元的救援方案并开启降息周期，2011年10月欧洲重要指数企稳回升，欧债危机基本化解。

欧债危机的影响：欧元区国家风险资产齐跌，A股市场受欧洲核心国的影响相对较大，上证综指在第三阶段中累计下跌15%，欧债危机期间累计下跌22%，第三阶段上证综指与欧洲股票市场指数相关系数达到0.9左右。欧债危机期间（2009/10/20-2011/10/01），“震中国家”希腊股市累计跌幅为72%，爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利等欧洲边缘国股票指数下跌幅度在20%-40%区间，德国DAX指数和法国CAC40分别累计下跌6.0%和23.4%。中国A股市场在危机前两个阶段相对平稳，分别下跌3.0%和6.3%，第三阶段与欧洲股市同步回落，期间上证综指累计下跌15%。在第三阶段中，上证综指与欧洲各国股票指数的相关性达到0.9左右。

深化期（2013年至今）：互联互通机制开启新格局

4.1 对外开放制度：MSCI的正式纳入加快对外开放制度改革

以一带一路和MSCI闯关成功为标志，对外开放进入深化期，一方面，“一带一路”进一步打通中国和全球市场的连接渠道；另一方面，互联互通机制的建立是A股历史上的重要突破，2017年MSCI闯关成功标志着资本市场进入加速开放新阶段。

经济层面上，中国自2010年以来进入经济转型期，为寻求新的经济增长动能，我国进一步加大经济对外开放的力度，包括设立外商投资负面清单和推出“一带一路”概念等。2013年，上海自贸试验区发布中国首份外商投资负面清单，突破了外资进入中国需要经过全面审批的限制，2018年正式实施全国统一负面清单，截止目前，上海自贸区负面清单和全国负面清单分别由190项和151项缩减至30条和33条。同在2013年，习近平总书记提出“一带一路”，旨在提升中国的国际地位，进一步打通中国与全球市场的连接渠道。

其中金融业以服务实体经济为使命逐步放开外资限制，我国金融业将迎来竞争格局的重塑。2019年7月金融对外开放11条为未来我国金融业对外开放提供指引，旨在鼓励外资金融机构进入我国市场开展业务。证券公司的外资持股比例限制已于2020年4月1日全面放开，截止目前，证监会已核准7家外资控股券商。为应对外资机构对我国金融业形成的冲击，监管层提出要“推动打造航母级头部券商，推动证券行业做大做强”，2020年7月证监会表明将研究向商业银行发放券商牌照正是这一政策的具体落实。未来随着越来越多的境外机构进入中国，金融行业各个领域都将面临更大的竞争压力，做大规模以及找准定位进行特色化发展是未来我国金融业的发展方向。

资本市场作为直接融资的重要枢纽，在经济转型的背景下迎来史上最大力度的开放：

第一，互联互通机制为外资加速入场提供渠道，陆股通与QFII/RQFII制度在投资范围、投资额度、投资主体等方面均有所不同。陆股通的建立是我国资本市场对外开放的里程碑。具体来看，陆股通与QFII/RQFII制度主要存在以下方面区别：第一，在投资范围方面，陆港通的投资范围限于境内股指的特定成分股，相较之下，QFII/RQFII可投资范围包括股票、优先股、债券、基金等多种投资产品；第二，在投资额度方面，目前陆股通额度从最初的130亿扩大为520亿元，QFII/RQFII额度已全面取消；第三，在投资者方面，陆港通对投资主体没有限制，QFII/RQFII仅限机构投资者；第四，资金管理方面，陆港通对资金实施闭合路径管理，卖出股票获得的资金必须沿原路径返回，而QFII/RQFII买卖证券的资金可以留存在当地市场。由于初时QFII/RQFII设有投资额度限制且通过合格机构进行证券买卖的方式缺乏灵活性，因此陆股通的规模增长速度远超QFII/RQFII，2020年一季度QFII重仓股持仓市值为1546.5亿元，远低于同期陆股通的1.3万亿元。

第二，外管局逐步放宽QFII和RQFII的限制，2019年全面取消投资额度限制，简化审批流程。QFII/RQFII制度自设立以来逐步提高资金限制，2019年9月，QFII/RQFII投资限额取消，标志着我国资本项目开放取得重要进展。由于QFII/RQFII资金载体为机构，因此投资额度的放开短期内并未带来境外资金的大幅增长，但是长期来看，境外资产管理机构将会在我国境内加速布局，并对我国资产管理业务形成一定冲击。

第三，中国A股纳入国际重要指数，长期意义大于短期。2017年，MSCI宣布开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，2018年6月以来，A股相继纳入MSCI、富时罗素和标普道琼斯指数，MSCI将大盘A股的纳入比例由5%提升至20%；富时罗素以25%的因子将A股纳入新兴市场指数，并于2019年6月、9月和2020年3月分别以20%、40%和40%的比例渐次生效；2019年9月，部分A股标的以25%的纳入因子纳入标普道琼斯指数体系。一方面，中国纳入国际指数将为A股市场带来更多被动资金；另一方面也显示出A股市场的国际化趋势，有助于境外资金的长期流入。

2019以来北上资金开始加速流入A股市场，并显示出领先于指数的信号作用。在前所未有的开放力度之下，北上资金开始加速流入A股市场，2019年初至今，北上资金净流入5081亿元，规模相当于2014-2018年北上资金流入净额（5732亿元）。2019年以来，北上资金多次领先上证综指作出反应，2019.03-2019.04和202002-2020.03期间，上证综指仍处于上涨趋势，但是同期北上资金净流入已明显放缓。

4.2 新冠疫情冲击：海外流动性爆发下A股市场仍具有相对韧性

2020年新冠疫情的冲击在影响时长和范围上远超历史几轮危机，危机主要分为疫情爆发、海外流动性危机和经济衰退三个阶段：

第一阶段（2020/01/23-2020/02/21）：以武汉封城为导火索，疫情在中国快速蔓延引发避险情绪升温，A股从快速下跌到修复反弹，上证综指最大回撤幅度约12%。2020年1月下旬中国新冠病毒爆发，1月23日武汉封城叠加春节前夕资金入市意愿下降引发A股市场下跌，当日上证综指下跌近3%。春节期间疫情在国内快速蔓延，市场避险情绪升温，2月3日节后开盘首日上证综指下跌7.7%。2月3日后随着国内防控力度逐渐加大、新增确诊病例开始回落，A股市场进入自然修复阶段，上证综指由2月4日持续修复至2月21日，累计上涨10.7%，几乎抹平疫情爆发以来的所有跌幅。

第二阶段（2020/02/22-2020/03/23）：以海外疫情爆发和石油价格战为导火索，风险资产恐慌抛售引发海外流动性危机，北上资金撤离对A股形成压制，A股开启第二轮下跌，上证综指累计下跌12.7%，期间最大回撤13.9%，美股累计下跌33.0%。2月下旬疫情向韩国、日本等海外经济体蔓延，并进一步波及欧美国家，3月7日沙特与俄罗斯爆发石油价格战引发风险资产的恐慌抛售，美股ETF被动投资比例高企加剧股价下跌时的资产抛售风险，避险资产与风险资产齐跌，资本市场面临流动性短缺危机。2月22日至3月23日期间，标普500指数累计下跌33.0%。与此同时，境外资金的撤离对于A股市场流动性和市场情绪形成冲击，期间陆股通累计净流出1073亿元，仅5日为净流入，陆股通成交金额占全部A股成交金额比在10%以上，上证综指与海外市场同步下跌，期间累计跌幅12.7%。油价下跌超50%；避险资产中，黄金价格最大跌幅达到11.9%，十年期美债利率最多抬升超40bp至1.2%附近，中国十年期国债利率受避险情绪影响下降20bp左右。

第三阶段（2020/03/24至今），美联储推出无限量QE计划后金融体系流动性危机暂缓，资产价格反弹修复，上证综指向上修复20.8%。3月23日美联储推出QE计划后，市场对于流动性危机的担忧逐渐缓解，全球股市止跌回升并持续修复，截至7月17日，标普500指数已累计向上反弹41.6%，几乎抹平疫情后的所有跌幅，上证综指修复20.8%，布伦特原油和WTI原油分别大幅反弹69.7%和59.7%；十年期美债利率在0.6%-0.8%区间波动。

A股对外开放展望：流动性红利和波动影响共存

通过对我国对外开放三阶段以及三轮危机的复盘，我们得出以下结论：

第一，我国在经济转型的背景下，保持高质量对外开放仍旧是大方向，资本市场对外开放制度不变，预计长期外资流入趋势不变。2019年以来制度放开的主要目的在于推动国内经济转型升级，当前我国仍处于转型阶段，对此境外资金的推动和助力必不可少，在此背景下保持高质量对外开放仍旧是未来的长期方向。截止2019年末，境外资金持仓金额达到2.1万亿元，与公募基金（2.4万亿元）和保险资金（2.4万亿元）基本持平，一季度因海外流动性危机下降至1.9万亿元。具体制度方面，我们认为下一阶段的主要措施在于对金融对外开放11条的落实，主要方向是鼓励境外金融机构参与我国债券评级、债券主承销、债券投资和货币经纪等业务，以及放开外商度我国金融机构的持股限制，如鼓励外资入股银行理财子公司、参股养老管理公司等。

第二，境外资金对A股市场的影响加大，流动性红利和波动影响共存，我们应更多地从全球视角来看A股市场。历史三轮危机期间A股市场与危机核心国股市的相关系数分别为-0.5、0.8和0.9，关联度明显抬升，本轮疫情期间，海外流动性危机对A股的负面影响也有目共睹。因此我们认为在对外开放带来流动性红利的同时，A股市场的波动也将进一步加大，未来我们应当更多的从全球视角来看A股市场。

第三，美元指数是全球资金流向重要前瞻指标，短期外资的持续流入将对A股市场形成支撑。从MSCI发达国家指数和MSCI新兴市场指数之比与美元指数的关系来看，两者呈现明显的正相关，且美元指数数次领先于指数占比作出反应。近期美元指数走弱意味着新兴市场国家较发达国家资产更具吸引力，海外流动性缓释后，北上资金连续16周净流入，2020年3月24日至今，陆股通净流入金额已达到1775.2亿元。但同时需要谨慎中美博弈升级带来的金融开放制约。

从外资的配置来看，资金偏好业绩稳健的消费板块和行业龙头公司。截至2020年7月17日，陆股通持仓共计2145个标的，其中北上资金持仓市值与陆股通标的流通市值占比排名前五的板块是家用电器（19.6%）、休闲服务（17.3%）、食品饮料（16.1%）、建筑材料（11.0%）和医药生物（8.8%），整体来看北上资金偏好业绩稳健的大消费板块和部分周期板块。从结构上来看，外资更倾向于配置行业龙头公司，如家用电器中，苏珀尔、美的和老板电器等龙头的陆股通持仓占流通市值比均在25%以上，其中美的的外资持仓市值占总市值比已经达到28%，接近30%的限制；食品饮料中，海天味业、贵州茅台和安琪酵母占比均在20%以上。

展望未来，我们认为景气度较高的科技板块有较大提升空间，目前受外资青睐的消费板块可能由一线龙头扩散至二线龙头。当前景气度较高的科技板块的境外持仓市值占比较低，究其缘由，一是因为科创板公司尚未纳入陆股通标的；二是源于我国科技行业与发达国家尚存在较大差距，未来公司业绩存在诸多不确定性，从全球视角来看相对弱势。但是我们认为，在经济转型升级的背景下，我国科技产业前景度较为确定，未来随着科创板公司有望纳入陆股通标的以及科技产业竞争格局日渐清晰，竞争力较强的科技龙头公司具有较大的提升空间，其次，中芯国际回归A股、宁德时代和立讯精密等公司与全球科技产业的融合也将提升境内科技板块对于境外资金的吸引力，其中宁德时代陆股通持仓市值占流通市值比从年初的4.4%上升至当前的9.7%。目前受到外资青睐的大消费行业多集中于一线龙头公司，随着一线龙头外资持仓市值占比逐渐接近30%的上限，境外资金可能会从一线龙头转向弹性较大的二线龙头。

风险提示

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

4）海外疫情扩散超预期。新冠疫情在全球范围内的扩散对宏观经济和市场风险偏好均造成较大冲击，A股市场或受到海外市场的负面影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级: